剔除掉金融行业，A股上市公司中，经营性现金流入和营业收入的比值最小的，是东方金钰（6.68%）、天夏智慧（11.25%）和东珠生态（18.29%）。
这个比值，被称作收现比。理想状态下，卖出一块钱的货，收到一块钱现金，收现比就是100%。收现比越高，说明公司卖出的货会收到的现金越多，这个指标可以说明公司的产品竞争力较强。反之，收现比越低，公司产品的竞争力相对越差。
2019年11月7日，东珠生态发布了一则公告，《关于2019年第一期员工持股计划实施进展的公告》，似乎是给投资者打了一针强心剂。但是一周后又发布了一则公告，《东珠生态部分董事、高级管理人员减持股份结果公告》。一边是高管减持，一边是员工持股，让投资者看的云里雾里。
刚刚发布的三季报显示，2019 年前三季度公司实现营业收入13.7 亿元，同比增长16.1%；归属于上市公司股东净利润2.5 亿元，同比增长2.7%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.4 亿元，同比增长13.0%。财报还显示，前三季度公司累计中标项目金额88.58亿元，为2018年全年中标金额2.9倍，同比增长231.69%。
看起来不错的业绩，手握大把订单，叠加员工持股的消息，彰显公司对于未来经营的信心。但，真的是这样吗？
一、收现比，经营质量的”真实”指标
除了业绩小有增幅，在三季报中有个指标并不乐观，那就是经营性现金流。财报显示，公司的经营性现金流量净额为-5.3亿，是公司上市以来最差的三季报。
大部分投资者都能理解利润表中的营业收入和净利润，但是如何理解现金流量表呢？
在现金流量表中，现金流被分为三大类：经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流。其中最值得关注的就是经营性现金流，其中以销售商品、提供劳务收到的现金流为主。
以经营性现金流入为例，只有收到了现金，才会计入现金流量表。赊销会计入收入，但不会计入现金流入。
由此可见，和利润表相比，现金流量表只记录真正发生了现金收支的业务，赊销、赊购业务不在其中。现金流量表也就能如实展示公司的商品的”真实”回款能力。
经营性现金流量净额为巨额负数，通常会有两个原因，一是销售业务发生后，虽然形成了收入，但是赊销业务，没有回笼资金；二是对上游供应商支付了大额的预付款。
东珠生态的情况属于第三种，公司的营收有增长，应收款不增反降，也没有给供应商预付款。公司的经营性现金流去哪儿了？
三季报显示，公司的营收从上年同期的11.8亿元增加到了13.69亿元，但销售商品提供提供劳务所收到的现金却从上年同期的3.4亿元下滑到了2.5亿元。
虽然应收账款指标和预付款指标没出现异常，但公司的收现比逐年断崖式下跌，反映出公司的业绩背后，隐藏着层层危机。
钱去哪儿了呢？存货。
二、隐藏在存货里的应收款
三季报的资产负债表显示，公司的存货周转天数从上年同期的411天增加到了605天。无论是金额还是占总资产比例，存货都较上年同期增幅巨大，27.33亿元的存货已经接近总资产的一半比例（46%）。
对此，公司在三季报上解释，是已完工未结算工程施工所致。
出人意料的是，公司的应收账款不仅没有增加，却还在下降，说明公司的销售收入都回笼资金了？这是怎么回事呢？
原来，公司的会计师账务处理技能非常娴熟。
一方面将大量的应收款计入长期应收款。
2018年年报显示，公司长期应收款为 8.18亿元，较上年同期增加了4个多亿，占总资产的比例为 17.33%。2019年三季报，长期应收款攀升到了8.73亿元。公司把需要分期收回的景观建设项目计入长期应收款，从会计核算角度并无问题。但是2018年公司核心业务没有重大变动的前提下，长期应付款的金额比例变化巨大，说明了公司在核算层面存在着尺度不一的情况。
另一方面，在收入确认环节做文章。
公司收入的账务处理非常具有迷惑性，从而导致应收账款指标不断优化。
2018年年报对收入的确认方法给出了详细解释，公司收入主要来自于采用完工百分比法确认的建造合同。在建造合同的结果能够可靠估计时，于资产负债表日按完工百分比法确认合同收入和合同费用，完工进度根据实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例确定。
虽说这是会计准则许可的方法，但这种估计给了公司会计师调节的空间。简单讲，公司推迟了一部分收入的入账时间，从而减少了应收款。这些项目实际上已经建造中甚至已经完工，列支到哪儿了？存货。
那建造这些项目实际花的钱呢？欠着。
通过公司2019年半年报和三季报可以发现，公司的应付款从2017年上市时的7亿左右激增到如今22亿。和公司每年十几亿的营收相比，如此高额的应付款似乎没有必要。
公司的存货差不多占资产总额的一半，应付款更是占负债总额的绝大部分。实际上这些应付款的真实身份是还未和客户结算的工程项目款项。正是使用这种巧妙的账务处理方式，优化了公司的一部分指标，给投资者造成误导。但是财报的特点是勾稽关系严谨，各项指标息息相关，在经营性现金流、存货周转和应付账款周转等指标上漏出了破绽。
应收款在下降，但公司还是没有收到钱，这些实质上的应收款都以存货的名义躺在账面上。与此同时，公司还负债累累。随着国务院推进清理拖欠民营企业账款专项行动的开展，公司不可能持续长期拖欠应付款，一旦按要求偿还欠款，很可能会导致资金链危机。
三、PPP企业的痛点：资金
东珠生态从事的是PPP业务，这种业务的特点是前期需要垫资生产，因此需要大量的资金。当年PPP的龙头企业东方园林就是被资金拖垮的，以至于前董事长何巧女在一次会议上对央行行长说：”现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”
2016年，财政部印发《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，规范PPP业务，该类业务一度成为市场的宠儿。从顶层设计来看，有意规范各级地方政府的投资产业，将政府投资和社会资本有机的结合起来。但实际情况是，优质项目依旧被地方政府参与的投资平台开发，相对较差的项目才会通过PPP交由社会资本参与。
这种项目投资大、风险大，周期长，投资回报率不高，拖垮了一大批PPP公司。虽然收到了大把的合同，但合同金额越大，说明公司需要提前垫资越多，对公司的资金周转是更大的考验。
随着2019年财政部下发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，对PPP业务又开始加强监管和清理整顿，市场对PPP业务的热度迅速降温。仅财政部的PPP项目库清理2557个、涉及投资额3万亿元。
绝大多数PPP企业的财务费用都很高，比如东方园林一年的利息支出超过6亿，而东珠生态却没有发生利息支出，这又是为什么？
这是另外一个假象，并非因为东珠生态不差钱，而是因为公司2017年才上市，融资的近10亿元还没花完。到2019年三季报，公司账面的现金从上市当年的13.6亿元锐减到了6.37亿元。
简单计算，公司贴进去7.28亿现金，同期净利润合计都不到8亿。不难发现，这种烧钱换利润的效率太低了，可持续性极差，公司账面资金还够烧两年？
四、收现比：投资者的放大镜
由于会计准则给了会计师一定的自主权限，比如可以在收入确认、存货处理等方面进行修饰和美化处理，大多数情况下还到不了造假的程度，但也会导致上市公司的业绩不那么实诚。
这时就需要结合现金流量表进行甄别，通过经营性现金流来判断公司业绩的”含金量”，销售的产品是否大部分都收到了现金。
因为行业有年初立项、年底付款的普遍情况，PPP类企业的季报中，经营性现金流可能并不好看。这种情况下需要区别分析，一是进行近年来同期季报的对比分析，比如公司上市以来三季报逐年恶化，2019年三季报尤其差；二是查看近年来年报的趋势变化，公司的年报显示，经营性现金流量净额也是不断变差。
笔者认为，无论什么行业，什么经营模式，经营性现金流量净额连续超过三年均为负数的，都应该从备选清单里剔除。因为这说明公司的产品根本没有足够的竞争力，无法迅速从客户那里回笼资金，投资者没有理由等着上市公司寻找盈利方向，不能及早变现的营收都是有风险的。
随着双碳政策的进行，2021年和双碳相关的新能源行业，普遍开始了爆发式增长。尤其是风电、光伏发电的度电成本已经下降到和煤电接近甚至低于煤电，为最终实现双碳提供了坚强的信心。
行业迎来春风，但金雷股份（300443.SZ）却没能在风口之上。
金雷股份是一家从事风电业务的企业，还兼营一部分光伏发电业务，恰好符合双碳的要求，迎来风电的发展黄金期，然而公司2021年的业绩却和行业发展产生了背离。
2022年2月25日，公司发布2021年年报，报告期内，公司实现营业收入16.51亿元，比上年同期增长11.80％，然而净利润只有4.96亿元，比上年同期下降4.95％。
业绩徘徊不前
公司在年报中对营收规模增长的原因进行了总结，主要受益于公司在市场开拓、技术创新、生产管理等方面进行了重点突破，但对于业绩的下滑却只字不提。
2021年的年报数据并不好看，和公司的上述表述产生了冲突。
公司九成以上业务来自于风电主轴，增速仅有9.05％，同时期的风电行业发展如何呢？
国家能源局发布2021年全国电力工业统计数据显示，全国发电装机容量约23.8亿千瓦，同比增长7.9％。其中，风电装机容量约3.3亿千瓦，同比增长16.6％；太阳能发电装机容量约3.1亿千瓦，同比增长20.9％。
分区域看，金雷股份在国内的业务出现了轻微下滑，海外业务增幅接近40％，也就是说，在国内双碳行业如火如荼的时候，竟然靠毛利率较低的海外业务，才实现了营收规模的正增长。
作为上市公司，按理说属于同行业中的佼佼者，但公司的增速远远低于平均水平，说明2021年的业务出现了问题。
从分季度的财务数据来看，公司四季度实现净利润只有8851.14万元，较三季度的1.40亿元下降了大约36％，形成了下滑态势，2022年形势或更为危急。
要想理解金雷股份业绩的进展情况，需要结合最近几年的行业发展趋势。
2019年5月24日，国家发改委发布《关于完善风电上网电价政策的通知》，根据该通知，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。
2021年底是最后的“抢装”时间点，未能完成装机的，不再补贴，因此，金雷股份四季度净利润暴跌意味着公司未来的业绩可能更加惨淡。
现金流量表里的真相
因为抢装的原因，公司部分年度的的营收和净利润可能存在水分。那么，现金流量表就是可以把这些水分挤出来的一张表。
和利润表相比，现金流量表的数据主要来自于银行对账单，更难以修饰。尤其是经营性现金流量净额，往往能说明公司净利润的“含金量”。
2019年，公司经营性现金流量净额达到了史上最高峰3.13亿元，但2020年近乎腰斩，只有1.65亿元。2021年略有回升，但也远不及2019年。
结合公司的营收，会发现收现比表现异常。
所谓收现比，是指销售货物收到的现金除以主营业务收入的比值。该指标大于1，说明当期的销货全部变现，而且又收回了部分前期的应收账款，这种状况应当与应收账款的下降相对应；该指标等于1，企业的销货收到的现金与本期的销售收入基本一致，说明企业的销货没有形成挂账，资金周转良好；该指标小于1，说明当期的销货没有收回足额的现金，应收账款挂账增多，存在坏账风险。
正常情况下，在企业的经营模式没有发生本质变化的情况下，收现比是基本维持不变的，当出现明显异常的时候，则说明公司的营收质量很可能存在问题。
通过历年财报对比不难发现，2017之后，金雷股份的收现比发生了明显变化，和国家补贴发生变化的时间点息息相关。2017年收现比101.89％，2018年骤降到了69.46％，2019年和2020年均为81％左右，2021年回升到了91.97％。
这一方面有抢装的因素，另一方面，由于公司营收严重依赖大客户，不排除部分友好客户为了帮助公司，通过提前扩大采购规模，来增加营收。
但这种阶段性的扩张是一时性的，透支了来年的营收，导致公司的营收增长缺乏持续性，这就比较容易理解公司为什么会在行业暴涨的年份国内业务下滑，收现比指标显示，其实是因为大量订单在2020年提前“消化”了。
蹊跷的基金投资
利润表显示，公司公允价值变动损益5307万元，上年同期6504万元，和公司净利润相比超过10％，占比并不算低。
根据会计准则，公允价值变动损益通常是用来核算公司金融资产持有期间市场价的浮盈浮亏，据2021年年报，公司购买了高达2.1亿元（账面价值）的基金。基金的主体是深圳市达晨创联股权投资基金合伙企业（有限合伙）和深圳市达晨创鸿私募股权投资企业（有限合伙）。据企查查，这是两家私募企业。
上市公司购买私募并不是一个比较好的选择，私募表面上回报率比较高，但是本金风险也比较大。A股多次出现上市公司购买私募基金造成本金损失的案例，比如扬杰科技。
据中国裁判文书网，深圳市达晨创联股权投资基金合伙企业（有限合伙）在2021年8月被起诉，原因是股东损害公司债权人利益责任纠纷。可见，金雷股份投资的私募基金很可能存在着一定的风险。
另外，金雷股份虽然账面资金比较充裕，但也并非是完全不差钱。资产负债表显示，公司账面现金6.42亿元，负债端却有8380万元的短期借款，较上年同期增加了大约5000万元。
看起来金额不大，但公司从2020年开始出现银行贷款，并在第二年大幅增加，趋势明显，说明资金状况发生了微妙的变化。这种情况下，公司依然未赎回基金。
笔者查阅公司年报发现，基金的投资回报率十分惊人，远超资本市场平均收益。以深圳市达晨创鸿私募股权投资企业（有限合伙）为例，公司2021年7月29日投资了5000万元，但仅仅到年底，公允价值就达到了5239万元，增值率超过47.8％。
尽管年报经过了事务所审计，但未上市没有公开市场交易的“公允价值”主要靠中介机构评估值，有一定的运作空间。账面逐年出现公允价值变动损益，已经成为影响利润的重大因素，这些浮盈的真实价值，也很难确定。
转资的秘密
根据会计准则，正在建设的设备、厂房，计入在建工程，而在建工程阶段，无需计提折旧。对于一些财技较高的财务工作者来说，在建工程是一个容易进行利润调节的科目，从而降低对公司的利润的影响。具体操作来说，就是在转入固定资产的节点上做文章。
如预算5.06亿元的海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目，在2021年的时候，投入已经超预算，达到了101.26％，但转资只转了94.98％，账面余额4124万元。
在2020年的年报中，也有类似情况，如预算1.06亿元的8000 支MW 级风电主轴生产线优化升级改造项目，工程进度已经达到62.52％，转资只转了45.33％，该项目到了2021年仍未完工，完工程度85.23％。
作为投资者，虽然无法前往工地现场来监督实际施工情况，但从年报中异常的数据可以大致推算出，公司的转资进度并不正常，存在着推迟转资的可能。
按照公司设备折旧年限5-15年进行粗略计算，公司因为推迟转资减少对利润的影响约在1000万元左右。
